Il cambiamento climatico è diventato un fattore importante per la politica fiscale, la sostenibilità del debito e il rischio sovrano. Ecco come gli shock climatici possono far aumentare i rendimenti dei titoli di Stato, in particolare per i paesi altamente indebitati e in via di sviluppo. Politiche climatiche efficaci possono contribuire a mitigare gli aumenti del costo del debito.
A cura di Sofia Anyfantaki, Marianna Blix Grimaldi, Carlos Madeira, Simona Malovana and Georgios Papadopoulos (Banca Centrale Europea)
Il cambiamento climatico comporta rischi per le finanze pubbliche attraverso vari canali: le misure di adattamento e mitigazione possono richiedere una maggiore spesa pubblica, i governi potrebbero dover dirottare risorse dagli investimenti produttivi verso nuove tecnologie di mitigazione dei cambiamenti climatici e gli effetti del cambiamento climatico potrebbero pesare sui prezzi delle obbligazioni sovrane. Il costo degli aiuti di emergenza e della ricostruzione post-catastrofe può avere un impatto fiscale diretto, mentre gli effetti indiretti possono includere una riduzione del gettito fiscale causata da interruzioni della produzione o spese aggiuntive per programmi di sostegno alimentare ed energetico a seguito delle variazioni dei prezzi delle materie prime. Questi meccanismi possono interagire con le dinamiche del debito sovrano in modi complessi.
Come misuriamo l’effetto del rischio climatico sui rendimenti obbligazionari
In questo articolo forniamo nuove prove su come il rischio climatico influisca sui prezzi di mercato delle obbligazioni sovrane. A tal fine, utilizziamo un dataset dettagliato sul rischio climatico che copre 52 paesi sviluppati e in via di sviluppo negli ultimi due decenni. La nostra analisi si concentra su due tipi di rischio climatico: il rischio di transizione e il rischio fisico, considerando in particolare le dinamiche uniche delle economie in via di sviluppo.
Il rischio di transizione è misurato utilizzando l’intensità delle emissioni di carbonio. Il rischio fisico è classificato come cronico o acuto. Il rischio cronico si riferisce ai cambiamenti climatici a lungo termine, misurati dalle variazioni annuali di temperatura rispetto alla temperatura media registrata tra il 1951 e il 1980. Il rischio acuto è valutato in base alla frequenza dei disastri naturali indotti dal clima e al loro impatto economico e umano.[1]
Per esaminare gli effetti finanziari degli eventi legati al clima, analizziamo i dati raccolti annualmente sui rendimenti dei titoli di Stato con scadenza decennale. La prima parte del nostro studio analizza come i rendimenti obbligazionari rispondono ai tre diversi tipi di rischio climatico in una serie di paesi e nel tempo, isolando l’impatto da altri fattori che influenzano i rendimenti obbligazionari, come l’inflazione e la crescita economica. Abbiamo riscontrato che gli investitori in titoli di Stato stanno sempre più scontando i rischi di transizione: i paesi con emissioni più elevate tendono ad avere rendimenti più alti, con effetti più pronunciati nelle economie emergenti e in via di sviluppo. I rischi fisici cronici, misurati attraverso le anomalie di temperatura, non sembrano influenzare i rendimenti.
Nella seconda parte dell’analisi, esaminiamo le variazioni dei rendimenti fino a cinque anni dopo uno shock derivante da un disastro legato al clima – come inondazioni, tempeste, siccità o incendi – misurato dall’impatto economico totale del disastro. I nostri risultati mostrano che disastri specifici possono aumentare i costi di finanziamento nel medio termine, anche se gli effetti variano a seconda del tipo di evento. Inoltre, i rendimenti obbligazionari reagiscono in modo diverso ai disastri legati al clima a seconda del livello di indebitamento di un paese. Nel complesso, la nostra analisi sistematica tra paesi diversi fornisce diverse nuove informazioni con implicazioni dirette per la politica fiscale e climatica.
Rischio climatico e rischio sovrano: evidenze transnazionali
Prima di concentrarci più da vicino sui nostri risultati, ripercorriamo brevemente come gli shock climatici influenzano i mercati finanziari e, di conseguenza, le finanze pubbliche. Questa interazione può essere compresa al meglio esaminando una serie di esempi empirici. Ad esempio, le inondazioni del 2011 in Thailandia – uno dei disastri climatici più devastanti mai registrati – hanno causato perdite superiori a 35 miliardi di euro. Queste inondazioni hanno interrotto le catene di approvvigionamento globali e comportato spese ingenti per la ricostruzione, che hanno influito in modo significativo sulla fiducia degli investitori[2]. Un andamento simile si è verificato dopo le inondazioni del 2011 in Thailandia, che hanno colpito oltre 30 milioni di persone, causando numerose vittime e perdite economiche pari a quasi il 10% del PIL annuale del Paese. Ciò ha messo a dura prova le finanze pubbliche e sollevato preoccupazioni circa la sostenibilità del debito del Pakistan[3]. [3]
Ma anche le economie avanzate non sono immuni dagli effetti degli shock climatici. Le ondate di calore del 2023 in Europa, accompagnate da incendi boschivi diffusi, hanno causato ingenti danni alle infrastrutture, gravi perdite agricole e un aumento della spesa per le emergenze in diversi Stati membri dell’UE. Questi eventi illustrano i canali attraverso i quali gli shock climatici, improvvisi o graduali, possono influire sulle condizioni di finanziamento sovrano. Tuttavia, finora i dati sistematici a livello transnazionale su come tali rischi siano valutati nei mercati obbligazionari globali sono stati limitati.
La nostra ricerca collega lo studio tradizionale dei fattori determinanti del rendimento dei titoli di Stato, incentrato sui fondamentali macroeconomici e finanziari, alla letteratura emergente che esamina i rischi legati al clima come fonte distinta e sempre più importante di rischio sovrano. Dimostriamo che esiste una relazione positiva significativa tra il rischio di transizione e i rendimenti dei titoli di Stato a dieci anni. Ciò suggerisce che il rafforzamento degli sforzi di transizione climatica può ridurre il premio di rischio di transizione incorporato in tali rendimenti. In altre parole, politiche climatiche efficaci possono contribuire a mitigare gli aumenti del costo del servizio del debito.
Abbiamo inoltre riscontrato che l’effetto del rischio di transizione sul costo del debito pubblico è più pronunciato per i paesi in via di sviluppo. Ciò indica che i mercati sono preoccupati per l’impatto che la transizione verso un regime a basse emissioni di carbonio potrebbe avere su tali economie e per i potenziali effetti sulle loro entrate fiscali future. Al contrario, le economie sviluppate mostrano una risposta più moderata, forse riflettendo i loro precedenti progressi nella decarbonizzazione. Inoltre, la nostra analisi mostra che, per i paesi che devono affrontare rischi di transizione maggiori, il legame tra emissioni di carbonio e rendimenti sovrani è diventato più forte dopo l’Accordo di Parigi. Ciò suggerisce che gli investitori nel credito stanno riconoscendo sempre più l’importanza di questa fonte di rischio per le valutazioni dei titoli di Stato.
Per quanto riguarda il rischio fisico, abbiamo riscontrato che l’aumento dei rischi cronici non è associato a un aumento del rischio sovrano. Il rischio climatico fisico acuto, invece, è parzialmente scontato nei rendimenti sovrani, con una differenza che dipende dall’importanza della frequenza e della gravità dei disastri naturali, nonché dalla differenza tra paesi avanzati e paesi in via di sviluppo.
Impatto a breve e medio termine dei disastri naturali
La nostra analisi mostra che, in media e su un lungo periodo, le misure di rischio fisico acuto non sembrano avere un impatto sistematico sui costi di finanziamento sovrani. Tuttavia, esaminiamo anche l’impatto a breve e medio termine degli shock derivanti da catastrofi legate al clima – come inondazioni, tempeste, siccità o incendi boschivi – misurato dall’impatto economico totale della catastrofe sui rendimenti dei titoli di Stato. In particolare, esaminiamo le variazioni dei rendimenti dei titoli di Stato da un anno a cinque anni dopo uno shock climatico correlato a un danno totale medio. L’effetto è immediato e più marcato per eventi più gravi, come le siccità, e più frequenti, come le tempeste[4]. Inoltre, la risposta è più immediata e pronunciata per i paesi in via di sviluppo, evidenziando le sfide che queste economie devono affrontare a causa della vulnerabilità geografica e dell’elevata dipendenza dall’agricoltura e dalle risorse naturali.
Inoltre, analizziamo se la posizione fiscale di un paese al momento dello shock climatico influenzi l’impatto sui rendimenti dei titoli di Stato. Il grafico 1 mostra la risposta stimata dei rendimenti dei titoli di Stato a dieci anni a diversi tipi di shock climatico. L’asse orizzontale mostra il numero di anni dopo lo shock, consentendoci di vedere quanto rapidamente i rendimenti reagiscono agli eventi legati al clima e quanto durano gli effetti. L’asse verticale mostra la variazione dei rendimenti, espressa in punti logaritmici. Le linee nel grafico mettono a confronto paesi con debito pubblico basso e alto. Ciò evidenzia un’intuizione chiave dai nostri risultati.
Grafico 1
L’impatto degli shock climatici sui rendimenti sovrani (in scala logaritmica): il ruolo della capacità fiscale.
Note: Il grafico mostra le funzioni di risposta impulsiva costruite a partire da un modello di proiezioni locali dipendenti dallo stato e con ritardi aumentati. Le linee continue indicano i coefficienti delle risposte non cumulative dei rendimenti sovrani logaritmici nei cinque anni successivi a uno shock climatico, misurati in base al totale dei danni causati da catastrofi naturali indotte dal clima (in percentuale del PIL). Le aree ombreggiate si riferiscono a intervalli di confidenza del 68%. Gli effetti degli shock climatici sono ponderati in base alla probabilità di trovarsi in ciascuna situazione economica (debito elevato rispetto a debito basso).
Nei paesi con un basso livello di indebitamento, i disastri naturali hanno, in media, un impatto minore, poiché i governi hanno la capacità fiscale di attuare strategie di mitigazione e resistere alle perturbazioni economiche causate dagli shock legati al clima. Per contestualizzare questi effetti, possiamo tradurre queste variazioni logaritmiche in variazioni dei rendimenti utilizzando quelli medi dei titoli sovrani a dieci anni nel nostro campione, il che ci permette di vedere come si presenterebbero gli effetti per un’economia avanzata o emergente tipica[6].
Nel caso delle inondazioni, i paesi con un debito elevato potrebbero inizialmente registrare rendimenti inferiori, riflettendo le aspettative di sostegno esterno e finanziamenti di emergenza a breve termine. Tuttavia, con l’accumularsi delle pressioni fiscali, i rendimenti iniziano ad aumentare e rimangono elevati, segnalando un aumento dei premi di rischio. Nei paesi con un basso livello di indebitamento, un aumento a breve termine della domanda di prestiti spinge al rialzo i rendimenti. Tuttavia, l’aumento iniziale dei rendimenti tende a stabilizzarsi dopo alcuni anni, suggerendo che i mercati riconoscono la capacità del governo di assorbire lo shock senza mettere a rischio la sostenibilità del debito.
Le tempeste, tuttavia, mostrano un quadro più sfumato. In risposta alle tempeste, i paesi con un debito elevato registrano gli aumenti di rendimento più consistenti e persistenti nel nostro campione, con un picco di circa 0,2 punti logaritmici nel secondo anno. Ciò corrisponde a un aumento dei rendimenti di circa il 22%: circa 66 punti base per un’economia avanzata tipica con un rendimento medio a dieci anni del 3% e oltre 140 punti base per un’economia emergente tipica con un rendimento medio a dieci anni del 6,4%.
Anche le siccità producono effetti considerevoli, ma con un andamento diverso a seconda dei livelli di indebitamento. Nei paesi con un basso livello di indebitamento, i rendimenti aumentano bruscamente fino a circa 0,2 punti logaritmici nel secondo anno, prima di diminuire rapidamente, mentre nei paesi con un alto livello di indebitamento la risposta raggiunge un picco simile, ma più rapidamente. Il quadro generale rimane chiaro. I paesi con un basso livello di indebitamento devono tipicamente affrontare aumenti modesti e temporanei dei costi di finanziamento dopo gli shock climatici. I paesi con un alto livello di indebitamento subiscono effetti più consistenti e persistenti. Ciò è particolarmente evidente nel caso di tempeste e siccità, dove le vulnerabilità fiscali amplificano i rischi percepiti.
Implicazioni per i responsabili politici
Come abbiamo visto, il cambiamento climatico è un fattore di rischio significativo, soprattutto per i paesi fortemente indebitati e fiscalmente vulnerabili. Inoltre, la crescente frequenza e intensità degli eventi meteorologici estremi e delle catastrofi naturali – una tendenza che potrebbe continuare o addirittura accelerare nei prossimi decenni – pone ulteriori sfide. I paesi fortemente indebitati sono meno attrezzati per gestire gli effetti degli eventi meteorologici estremi e le esigenze finanziarie e fiscali della transizione verde. I responsabili politici devono approfondire la loro comprensione di come gli sforzi di transizione incidono sui costi di finanziamento e intensificare i loro sforzi internazionali per affrontare sia le sfide climatiche che quelle del debito sovrano.
- Data on natural disasters are taken from the EM-DAT database of the Centre for Research on the Epidemiology of Disasters, University of Louvain.
- Poaponsakorn, N. and Meethom, P (2013), “Impact of the 2011 Floods, and Flood Management in Thailand”, ERIA Discussion Paper Series, ERIA-DP-2013-34, Economic Research Institute for ASEAN and East Asia, November.
- World Bank Group (2022), “Pakistan: Flood Damages and Economic Losses Over USD 30 billion and Reconstruction Needs Over USD 16 billion – New Assessment”, press release, 28 October.
- For the analysis, impulse response functions are constructed from a lag-augmented local projection model. A climate shock is measured by the total damages from climate-induced natural disasters (as a percentage of GDP). For more details on the methodology see Anyfantaki, S., Blix Grimaldi, M., Madeira, C., Malovana, S. and Papadopoulos, G. (2025), “Decoding climate-related risks in sovereign bond pricing: a global perspective”, Working Paper Series, No 3135, ECB, Frankfurt am Main, October.
- State-dependent impulse response functions are constructed with the effect of climate shocks weighted by the probability of being in each state (high versus low debt). This approach allows a smooth transition between the two states. For more details on the methodology see the working paper cited in the previous footnote.
- Yield changes are calculated using sample averages for advanced economies and emerging economies respectively. They are intended to provide an indicative sense of magnitude rather than precise country‑specific estimates.
